Boletim Macro IBRE/FGV*

A evolução do quadro macroeconômico dos últimos meses revelou alguma surpresa, mas não muita. De fato, as expectativas de recuperação expressiva da atividade foram sendo gradualmente frustradas com o passar do tempo, com poucas exceções. A divulgação dos resultados do PIB trimestral no começo deste mês representa o coroamento dessa frustração, dado o registro do desempenho aquém do esperado pela quase totalidade dos analistas.

Sem dúvida, esse é um retrato que pertence ao passado. Mas é um passado que se repete há quatro trimestres e que contém as sementes e os indícios do que se pode esperar para o curto prazo quando complementado com outros indicadores. Neste sentido, o desempenho da produção física da indústria de abril e nossas previsões para esse setor e para o nível de atividade agregado de maio não projetam otimismo para o segundo trimestre deste ano.

Na contramão dessas tendências destacam-se alguns resultados positivos: a contínua expansão da atividade comercial no país; as baixas taxas de desemprego; uma política fiscal expansionista, mas dentro de parâmetros bem comportados; juros em queda; e uma inflação em declínio quando medida no indicador acumulado de 12 meses que, na feliz expressão do nosso analista, pode, inclusive, visitar o centro da meta de inflação temporariamente — mas não nele permanecer. Como conciliar aspectos tão contraditórios, desaceleração quase generalizada no mundo real e aspectos pontuais positivos (mercado de trabalho, inflação), e o que esperar para este trimestre e além? Essas são as questões que ocupam o interesse do Boletim Macro IBRE/FGV de junho.

Subjacente a elas, com lugar de destaque, encontram-se as dúvidas relacionadas à evolução recente e futura do consumo, das famílias e do governo. Isso porque, como sugerem os resultados do primeiro trimestre, e como veremos adiante, não se deve esperar notícias positivas do investimento fixo nem das exportações líquidas a curto prazo. De fato, esses são os componentes que, pelo lado da demanda, contiveram o crescimento do PIB no final de 2011 e começo de 2012, papel que continuarão a ocupar no restante deste ano. Mas, qual o futuro das despesas de consumo, especialmente das famílias? Dado o peso que essas ocupam na demanda agregada, é nesse campo que se dará parte importante da batalha pela reaceleração da economia.

O debate atual em relação a esse tema inclui várias medidas da nossa ignorância, dividindo os analistas em dois campos. Em um lado alinham-se os que acreditam que o crédito ao consumo no Brasil ainda não esgotou seu potencial, nem o crescimento da renda encontrou seus limites. Seja porque os juros ainda estão muito altos na ponta do consumidor, seja porque os prazos de financiamento podem ser ampliados, seja porque os níveis de endividamento familiar ainda têm espaço para aumentar (em parte pelo aumento da renda), seja porque o crédito continua em expansão (embora desacelerando), seja porque a renda familiar continua a crescer.

De acordo com essa visão, a desaceleração do crescimento dos últimos trimestres, ou a demora da economia em reagir aos estímulos ao consumo que o governo vem dando (por exemplo, a liberação de compulsórios bancários para financiar a compra de veículos) não passa pelo canal do crédito e deve ser buscada em outras partes da economia. Restaria por explicar o que causou a forte desaceleração da expansão do consumo das famílias, a despeito da forte alta da massa salarial real e dos bons indicadores de confiança dos consumidores. Não é claro, nessa interpretação, que fatores estariam por trás disso. Esses analistas preveem, portanto, que o crédito vai manter um ritmo acelerado de expansão, que alavancará o consumo das famílias para o patamar de expansão de 5% observado nos últimos anos, levando a uma aceleração do crescimento do PIB em prazo relativamente curto, considerando a magnitude dos cortes de juros e spreads observados nos últimos meses e o peso do consumo das famílias no PIB.

No outro extremo estão os que acreditam que se chegou ao limite em pelo menos alguns desses itens. Em especial, que o crédito ao consumo no Brasil não é baixo para padrões internacionais, especialmente quando se leva em conta as taxas de juros relativamente altas que sobre ele incidem, fator que magnifica o comprometimento da renda. Nessa interpretação, a dificuldade de manter o crédito crescendo no ritmo anterior limita o ritmo de expansão do consumo das famílias e, portanto, da demanda agregada. Isso, por sua vez, reduz os estímulos ao investimento voltado para o mercado doméstico, vis-à-vis a situação anterior, de crescimento acelerado do consumo. A esse se soma o importante efeito contracionista sobre o investimento vindo da crise externa, que tanto atinge a confiança dos investidores como reduz as suas fontes de financiamento. O primeiro, em especial, parece o mais importante, considerando a disponibilidade de crédito farto e a juros reais quase nulos no BNDES.

Para esses analistas, a necessidade das famílias e dos bancos limparem alguns desses empréstimos de seus balanços explica a desaceleração recente do ritmo de expansão do consumo. Ela também obstrui parcialmente o canal do crédito da política monetária e ajuda a entender por que, a despeito dos juros no patamar mais baixo da série histórica, o consumo cresce mais lentamente do que quando os juros estavam bem mais altos. Soma-se a isso que parte das famílias parece estar passando por um ciclo de exaustão da demanda por duráveis, em função do grande boom na venda desses itens em 2010.

Em função disso, de acordo com essa interpretação, ou se aceita um crescimento mais moderado da economia enquanto se processa essa limpeza de balanços — que não é grande, em comparação ao que se vê no mundo desenvolvido — limpeza que será acelerada pela queda dos juros e dos spreads, ou é preciso encontrar outras fontes de estímulo à demanda, como o investimento. O risco de esperar é, obviamente, de que o baixo crescimento continue a pesar no próprio investimento e na confiança do consumidor e acabe por impactar o mercado de trabalho. Se o desemprego subir, a limpeza de balanços vai se estender por mais tempo.

O principal candidato para um salto no investimento parece ser o setor de infraestrutura, seja diretamente via alta do investimento público, que esbarra em entraves burocráticos conhecidos, ou via concessões e parcerias público-privadas. Ainda que estas possam demorar, um programa crível nessa área pode ajudar a manter o dinamismo do mercado de trabalho e aumentar a confiança empresarial.

Nesse ponto talvez ajude olhar o registro do passado recente, pois dificilmente uma ruptura ocorre subitamente. E aqui uma leitura dos últimos trimestres revela-se útil porque revela que o consumo privado vem crescendo há vários trimestres, com a inexplicável exceção no 3º trimestre de 2011, mas a uma velocidade decrescente.

O consumo do governo, por sua vez, é mais volátil. Mas cresceu sólidos 1,5% no primeiro trimestre deste ano e 0,5% no anterior (tst). E há espaço no orçamento do setor público para que continue a se expandir no restante de 2012.

Os problemas surgem é no comportamento do investimento e, secundariamente, nas exportações líquidas. Quanto ao primeiro, não há espaço para otimismo no curto e médio prazos. Indo por partes, o investimento público, excluídas as despesas do programa Minha Casa Minha Vida, encontra-se travado pela conhecida combinação de dificuldades gerenciais, projetos mal feitos, dificuldades de obtenção de licença ambiental e indecisão dos ministérios responsáveis. Não há sinais de que essa é uma situação que possa ser alterada a curto e médio prazos.

O desempenho futuro das exportações líquidas é mais incerto, pois depende de um conjunto de interrogantes que engloba: a sustentação (ou continuação) da desvalorização da taxa de câmbio real que se observa desde março-abril; as perspectivas das exportações em um mundo que não só cresce pouco — e até mesmo desacelera em algumas regiões-chave — mas também apresenta focos de incerteza crescente, como na Europa. Ainda assim, nossa previsão para o acumulado de quatro trimestres até junho de 2012 é de crescimento de 5,1% das exportações de bens e serviços e de 8,2% para as importações respectivas. Ou seja, as dificuldades de previsão se transferem para o 2º semestre.

Tudo isso sugere cautela nas nossas projeções. Parece certo que o 2º trimestre será melhor do que o 1º, quando o PIB trimestral cresceu pífios 0,2%. Nosso indicador do PIB trimestral aponta para uma taxa de 0,7% no trimestre findo em maio frente ao trimestre findo em fevereiro. Para o 2º trimestre cheio a previsão preliminar é de 0,7% (tst), ou seja, a economia no primeiro semestre de 2012 está em ritmo lento, o que reduz a projeção para o PIB deste ano. O carregamento estatístico para 2012 é de apenas 0,4%. Para que a economia cresça 2,7% neste ano seria necessária uma expansão trimestral média de 2,5% nos dois últimos trimestres do ano, o que nos parece muito improvável. Nossa previsão é que o PIB de 2012 cresça 1,8%.

Em relação ao investimento fixo, nosso indicador (IMI) aponta para alguma recuperação no início do segundo trimestre, depois de cair 1,8% no primeiro. Entretanto, mesmo havendo melhora no desempenho do investimento ao longo do segundo semestre deste ano, ele possivelmente manterá o mesmo nível anual de 2011.

A grande questão que se coloca para a frente parece estar, portanto, na velocidade da recuperação da demanda doméstica brasileira. Deixando de lado a situação externa, difícil de prever, que continua carregando riscos de cenários de ruptura não triviais, o ponto central a acompanhar é qual das duas visões descritas acima é mais aderente aos fatos. Se a primeira, o patamar muito baixo previsto para a SELIC no segundo semestre, junto à queda dos spreads e à elevada oferta de crédito nos bancos públicos, deve deslanchar um boom no consumo de fazer inveja ao observado em 2010. Se a segunda visão for mais correta, a economia vai acelerar lentamente e aí a questão é olhar o que ocorre com o mercado de trabalho.

* Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getúlio Vargas